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2016年10月10日星期一

美元加息必然導致債價下跌?(Fundsupermart轉載)


 債券投資部  2016年10月7日
投資產品價格如何變動一直成為投資者最有興趣的題目,而債券價格如何變動則成為債券投資者投資債券與否的最大考慮因素。美國踏入加息週期將近一年,我們計算過去一年於BONDS@FSM平台上的債券價格變動(日期由2015 年9 月23 日至2016年9 月22 日,按投資者買入價計算),結果顯示,平台上共有156張債券於此期間有報價,價格平均上升3.34%。各不同類別債券版塊方面,信貸評級為Baa3(穆迪)/BBB-(標準普爾)或以上的投資級別債券於過去一年價格平均上升3.28%,而信貸評級為Ba1(穆迪)/BB+(標準普爾)或以下的非投資級別債券(亦稱高收益債券)於過去一年價格平均上升5.91%。相反,未評級債券的價格升幅最少,於過去一年只上升1.47%,原因是很多為由本地藍籌公司例如恒基地產、九龍倉及會德豐等發行的債券是未評級債券,而這些債券的票面息率普遍較低,到期收益率亦較不吸引,所以受美國加息的影響較大,影響整個未評級債券版塊的表現。普遍而言,投資級別債券年期較長,票面息率較低,導致存續期較長,所以價格受利率變動的影響亦較大。

存續期不能有效反映價格變動?

美國聯儲局於2015年12月作出自2008年以來第一次加息決定,美國正式步入加息週期,但整體而言為何債券價格不跌反升?是否存續期不能有效反映價格變動?我們曾經在每週債市焦點:利率風險量化 - 修正存續期中討論過何謂修正存續期。簡單而言,即債券價格對利率變動的敏感程度,不過債券價格並非只受利率改變這一個因素影響。利率改變可以對債券價格有所影響,但未必會反映於實際價格之上。假設A公司於市場上有一張五年期的美元債券,某一天美國聯儲局符合市場預期宣布加息0.25%,而同一天,三大國際評級機構宣布該張債券及A公司的信貸評級將上調3個級別,反而債券價格上升的機會較下跌為大。

利率風險只為影響債券價格的因素之一

以上述較為誇張的例子而言,該天所發生的兩件事對該張債券價格的影響十分兩極化,前者令價格有下跌的壓力,後者則令價格有上升的壓力,至於債券價格最後如何改變將視乎那一件事的影響力較高。再舉一例,上述同一張債券,美國聯儲局符合市場預期宣布減息0.25%,兩天後A公司公布年度業績,結果遠較市場預測為差,那麼這張債券價格下跌的機會亦較上升為大。能夠影響債券價格的因素甚多,包括發行人的信貸風險,匯兌風險、流動性風險及利率風險等。所以加息並不是直接令債券價格下跌,而是對債券價格有下行壓力。

加息週期反令收益率下跌

加息對債券價格有下行壓力,但實際債券價格未必下跌,債券價格更多是反映個別發行人的信貸消息及信貸狀況。而個別信貸事件及其他因素對非投資級別或未評級債券價格的影響較利率變動對價格的影響大,例如今年來寶集團及新昌集團的債券價格大幅下跌,明顯與美國加息與否沒有直接關係,而是因為投資者對該公司的財務及營運狀況沒有信心,增加的風險溢價反映於到期收益率上。美國以經濟好轉、失業率下降及通賬重回健康水平為加息的大前提,我們認為美國加息反映著環球經濟好轉,使投資債券的風險溢價下跌,從而令收益率下降(因為債價上升)。從此研究我們觀察到,投資級別債券、非投資級別債券及未評級債券的平均淨到期收益率從一年前(2015 年9 月23 日)的3.65%、8.22%及5.01%分別下跌至2.55%、5.37%及4.06%(2016年9 月22 日)。由此可見,利率改變並非單一導致債券價格升跌的因素,投資者不應該單純以利率改變企圖"預測"債券價格的走勢。

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