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2016年5月7日星期六

企債違約助中國市場健康發展 (轉載信報)



中國境內企業債券市場近期成為市場焦點,因不少報道指債券違約個案上升,令市場關注中國企業債券的質素。現時,離岸投資者似乎對中國境內企業債券較為悲觀。不過,我們認為投資者要認清一點,在環球企業債券市場中,違約其實比比皆是,中國的情況並非獨有。
借鑑其他地區的違約率作為參考,在2015年, 環球新興市場的違約率約為4%,亞洲略低於3%,美國則略高於2%。而就中國的違約個案來說,目前其實僅佔國內整體債市一個很小的比例。在2014年,中國發生一宗違約個案,2015年則升至七宗;而2016年迄今已出現七宗。
根據高盛的資料顯示,截至2015年底,上述這15宗違約的發行商僅佔目前未償還企業債券總量的約0.24%。由此可見,直至目前為止,違約佔中國內地企業債券市場的比例仍然甚低。
違約比例仍屬偏低
有些人或會質疑,雖然違約比例仍然甚低,但違約宗數上升的速度是一個警號。某程度上這是合理看法,不過,我們也要考慮中國債市的實際情況。在2014年以前,中國基本上未發生過違約個案。在一個零違約的市場,投資者較難分辨不同債券的信貸質素,反而令信貸風險難以適當定價。事實上,市場已廣泛討論過此問題,並認為這是導致中國經濟資本配置效率較低的原因。隨着經濟增長放緩,我們認為有效率的信貸資本配置對中國來說非常重要,預期違約個案將會陸續出現,但會以受控的步伐發生,原因有以下兩個。
首先,中國的貨幣政策料會繼續趨於寬鬆,可提供充足流動性保持低息環境。儘管近期宏觀經濟數據改善,消費物價指數回升,但經濟復甦的持續性仍未明朗。同時,通脹仍低於目標水平、人民幣回穩,資本外流步伐亦放緩,這讓人民銀行有更多空間去維持整體寬鬆的政策立場。此外,我們認為人行仍有足夠的工具來維持流動性充裕,把境內融資成本控制在合理的水平。第二,我們認為中國政府無意讓國內債券大規模違約,因穩健的資本市場對中國維持2016年的增長目標仍是很重要的。
違約或延遲支付票息或本金的事件既涉及國企, 也涉及民企。由於內地經濟面對結構性阻力和信貸迅速擴張,導致金融風險增加,因此信貸基調惡化和企業違約率上升的情況均屬我們預期之內。然而,我們認為政府在短期內能夠穩住違約增長和控制系統性風險。長遠來說,有關違約可視為正確的發展方向, 因為只有讓企業違約,信貸資產才會出現所需的差異,糾正市場扭曲的情況,長遠有助改善中國信貸市場的資產配置。
短線利好優質債券
我們對中國境內企業債券市場前景維持審慎樂觀。即使受短期陣痛拖累,市場近期的發展循正確方向前進,亦修正了一些信貸風險的錯價情況。短期而言,市場仍會為信貸風險重新定價,債券息差可能會進一步擴闊,尤其是低評級債券與優質債券之間的價格,這相信可望利好信貸基本因素較穩健的發行商。
滙豐環球投資管理(香港)有限公司

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