我的聲明

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2017年1月25日星期三

加息周期 債券分散風險功能增(信報)

2017年1月21日

加息周期 債券分散風險功能增

潛在財政刺激政策及通脹預期令投資者押注再通脹交易主題,特別在美國總統大選後,資金蜂擁流出債券市場,湧入股票市場,過度擁擠的交易會增加資產價格劇烈波動的可能性。債券是股票的天然對沖工具,投資者可考慮部署債券資產,調整組合風險後,增加回報率。
有三大因素令2016年下半年債券資產遭遇拋售潮。首先,美國經濟復甦穩健令聯儲局如期加息;其次,油組達成減產協議,增加潛在通脹壓力;第三,政府政策焦點轉向積極財政政策,未來經濟增長預期升溫。在這種環境下,債券的價值何在?
股債轉移過程漫長
上周本欄〈穿過第一季投資迷霧〉一文指出,黃金是避險資產更佳選擇,原因在於再通脹會減低債券資產的整體回報。不過,債券除了提供資本增值之外,還提供票面利息帶來的現金流。債券對如退休金等收息者而言仍具吸引力,所以股債轉移是一個漫長的過程。
加息周期會減低債券總回報潛力,但亦會增加債券分散風險的功能。在經濟增長預期上升的環境下,股票和債券的相關性會進一步降低。
根據滙豐銀行的數據顯示,美國10年期國債與股票資產的6個月滾動相關系數從2016年10月的0.25跌至-0.16【圖1】。另外,新興市場美元債券與股票資產的6個月滾動相關系數亦從去年10月的0.20跌至-0.03【圖2】。
債券並非只有長期美國國債,而是具有不同特色的債券資產。債券資產一般面臨不同程度的利率風險、信用風險和滙率風險。針對不同的市場環境和風險預期,不同債券會對組合構成不同影響。
從全年來看,加息周期會令承擔更多利率風險的長年期債券受壓;因此,投資者更適宜部署短年期債券,或等待更便宜價格買入長年期債券。就短年期債券而言,目前美國2年期國債的收益率接近1.2%,較一年前增加60個基點,票面息率較零利率時代吸引。如果投資者配置的基金年期更短,則可以受惠於加息周期所帶來的再定價優勢。
高收益債對沖「特式風險」
短期來講,美國高收益債券可以對沖特朗普「美國優先」的政策風險。在高收益債券資產中,一部分是能源礦產企業所發行,這些資產本來就會受惠當前的再通脹策略。
不過,值得注意的是,高收益債券資產中亦具有美國中小企業的元素。如果特朗普推行監管、稅收法案及推翻奧巴馬醫療法案,將有利降低美國中小企業成本,改善其償債能力。從這個角度來講,美國高收益債券可以對沖面臨貿易風險的亞洲股票資產。
據滙豐銀行數據顯示,美國高收益債券與亞太區股票的6個月滾動相關系數從去年10月的0.63跌至0.37。不過,高收益債券相對利差已經跌至404個基點,較長期歷史平均值低109個基點,估值並不便宜。
新興市場債券亦可受惠弱美元的投資環境。如果投資者風險偏好較低,持有較多成熟市場倉位,又不願意增持新興市場股票增加組合波動,可考慮新興市場債券。然而,與高收益債券類似,新興市場的利差亦不吸引。
作者為御峰理財研究部分析師

2017年1月5日星期四

Bonds of Navient Corp (NAVI)




Navient公司是一家貸款管理,服務和資產回收公司。公司持有根據聯邦家庭教育貸款計劃(FFELP)保險或擔保助學貸款的組合,以及民辦教育貸款的投資組合。 FFELP貸款是被國家保障,基於美國教育部(ED)和這些貸款機構之間的擔保協議,由國家保證。私人教育貸款則由個別客戶學生及有關保證人或他們的家庭所承擔。 FFELP貸款,私人助學貸款和商業服務:是公司運作的三個主要範疇。公司管理、服務自己的教育貸款組合,以及那些由銀行,信用合作社,非盈利性的機構和ED擁有的教育貸款。它還提供了對自己的投資組合,擔保機構,高等教育機構,海關和其他聯邦客戶,以及國家,法院和市政府資產回收服務。(財務資料可看google finance)

筆者個人意見:
公司的營運性質幾特別,學生貸款組合達US1260億。大部份學生款有國家機構擔保。客戶數量(主要是學生)龐大,單一客戶風險非常少,雖是蠅頭小利生意,卻是營運多年,並能將服務拓展到擁有同類貸款組合的機構。雖然評級不高,只有Ba3,BB-,但業務性質簡單易明,幾隻2022-24年到期的債券也有6-7%YTM。
(利申:筆者在IB剛買入這公司的6.125% 2024債@97.2, YTM=6.61%)

以下是Moodys對其債券的評級報告

New York, May 05, 2016 -- Moody's Investors Service has affirmed Navient Corporation's Ba3 senior unsecured debt rating, (P)Ba3 senior unsecured debt shelf rating and Ba3 Corporate Family Rating. The outlook is stable. 

Issuer: Navient Corporation 

..Affirmations: 
.... Corporate Family Rating , Affirmed Ba3 
....Senior Unsecured Shelf, Affirmed (P)Ba3 
....Senior Unsecured Medium-Term Note Program, Affirmed (P)Ba3 
....Senior Unsecured Regular Bond/Debenture, Affirmed Ba3 

..Outlook Actions: 
....Outlook, Remains Stable 

RATINGS RATIONALE 

Moody's affirmed Navient's Ba3 ratings with a stable outlook to reflect the strong asset quality of its $126 billion legacy student loan portfolio, its stable earnings and solid, though diminished financial flexibility. The stable outlook reflects Moody's view that Navient will have sufficient resources to manage the $1.6 billion of unsecured debt maturing between now and the end of 2017 and will manage its liquidity and funding needs conservatively. 

The company's primary credit strength is its approximately $126 billion legacy student loan portfolio and the highly predictable cash flow generation of its $95 billion FFELP portfolio with the remainder comprised of private student loans. The performance of the private student loans has also been and is expected to remain solid. Net income has been steady ranging from 0.70% to 0.85% of total assets over the last three years. 

The largest risk facing the company is its refinancing risk over the next several years as unsecured debt matures. Over the last year, the company increased its reliance on secured funding because the cost of issuing unsecured debt increased through much of 2015. The shift encumbered assets and diminished the company's financial flexibility. As unsecured debt issuance costs recently declined, the company stated that it intends to access the unsecured debt market prior to year-end which would improve its liquidity position, a credit positive. 

Another potential challenge to Navient's liquidity profile relates to the refinancing of the company's $16.6 billion of FFELP warehouse facilities given the reviews of existing term ABS bonds. However, given the government guarantees of the loans securing the warehouse facilities, we expect that the company will be able to refinance its warehouse facilities as needed. 

A rating upgrade is unlikely at this time, but positive credit developments would include a material decrease in financial leverage. 

A downgrade is possible if the company's financial flexibility declines. Given the current funding environment, it is very important for the company to maintain financial flexibility to manage the large level of unsecured debt maturing, particularly in 2018, 2019, and 2020. The ratings could also be downgraded if 1) the financial performance of the company deteriorates or 2) the value of the investment portfolio declines because of a large increase in prepayment speeds on the FFELP portfolio or rising delinquencies and defaults on the private student loan portfolio, for example. 

Navient is a student loan finance company headquartered in Wilmington, Delaware