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2016年5月6日星期五

中國債市最大的風險是什麼?(轉載)


來源:FT中文網首席財經評論員徐瑾

債市近期成為市場焦點,甚至有全球債市到了最危險時刻的說法。對於中國而言,無疑應更關注中國市場的風險。

中國債市發生了什麼?表面看起來,違約不過是零星浮現,但從趨勢來看,這只是違約潮流的開始,風險正在從中小企業蔓延到國企央企。伴隨著今年上海雲峰債出現違約,中鐵物質發布暫停債券交易,債市違約風險進一步暴露。根據中誠信國際統計,截止2016年4月中旬,發行人主體評級至少33次下調,幾乎超過2015年下調次數兩倍。與評級對應,違約數量也已經接近2015全年,同時債市發行推遲劇增。根據Wind統計,截止4月下旬,共有103家公司債券推遲或取消發行,共計1009.1億元,金額大約是2015同期的3.4倍。這趨勢其實從3月已經開始,根據彭博數據,3月就有62家企業取消448億元的債券發行計劃,約為2015同期的3倍。

2016年的違約情況不容樂觀,隨後的二三季度將會更加難熬。債市違約為什麼可怕?在一個正常市場,違約是市場的正常部分,但是在中國債券市場有所 ​​不同。簡單而言,中國債券市場目前主要包含兩種債券,一種是利率債,主要包括國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據等,沒有信用風險或者說信用風險很低。另一個是信用債,主要是企業債、公司債等品種,城投債也可納入信用債的範圍。在目前形勢下,兩種債券中,信用債問題比利率債問題嚴重得多。按照信用債的定義,企業有違約風險,那麼信用債利率需要為投資者提供足夠的風險抵償,但是由於大家都相信政府兜底會極大幅度地降低企業違約概率,其結果是信用債的利率並沒有和利率債拉開太多,彼此之間沒有體現出應該有的利差。

正如一句老話,沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教一樣,沒有違約的債市同樣不可理喻。中國債市存在三十年,打破剛性兌付的口號喊了很久,但直到2014年才出現公募債券首單違約,而2015年也剛剛出現首單國企違約。

在債券市場,利率和價格關係反比,信用債利率過低,對應著其債券價格過高。隨著近日價格下滑,如果繼續下跌,那麼那些加槓桿買入的機構就可能面臨大面積贖回。這種情況很可能會令人聯想起2015的股災。這裡不得不追問一個問題,為什麼大家過去都在買入價格不低的債券呢?一個關鍵因素是銀行理財產品。目前,銀行理財產品規模已經擴張到20多萬億人民幣,很大比例以“委外”的方式來讓基金等機構管理。對於這些基金而言,債券利率不夠高,出於回報率考慮,為了獲得更好回報率,只好考慮加槓桿買入——只有加槓桿,才能在利率水平不夠高的情況下獲得不錯的回報。其實問題的本質在於,基金之類投資者行為偏好,其實反映了居民的投資偏好,在過去經濟向好的年代,滋長了大家對於回報率的高期待,而剛性兌付的存在,又使得投資人同時不能接受虧本。

值得注意的是,如果違約是局部而零星的情況出現,這並非不可接受;而當違約變成恐慌情緒蔓延市場時刻,那麼局部違約很可能導致更大的擔憂,去槓桿去泡沫一旦不當,很可能就變成火燒連營,就像2015年A股股災發作於查配資開始一樣。

換言之,在一個習慣不違約的市場,一旦違約驟然增加,那麼對於市場趨勢的逆轉將會非常致命,如果這個市場同時又存在槓桿的話,那麼價格的變化,很可能類似不斷吹大的泡沫最終破滅。類似的案例在金融危機期間也曾出現,大家往往覺得波動率低的市場風險小,可以通過槓桿來獲得穩定收益,事實上一旦出現結構性變化,機構投資人甚至會因此破產。

債市有多重要?從規模來看,截至2016年3月底,中國債券存量總額為53.8萬億元,而A股總市值約為45.4萬億,流通市值36萬億。對比之下,債市規模已經超過A股,更重要的是,對比股市,債券在企業融資中作用更為重大。根據央行發布的一季度金融數據顯示,2016年一季度社會融資規模增量為6.59萬億元,其中企業債券淨融資1.24萬億元,非金融企業境內股票融資則為2840億元。如果債市利率以及資金出現波動,對於企業影響更為直接。

也正因此,債市表面看起來很安全,卻充滿了暗礁與風暴,也反映了當前投資的悖論。最核心的一點,一方面實體經濟回報率降低,另一方面儲戶要求的回報率沒有降低,這導致資本成本和收益率成本之間倒掛,迫使投資機構加槓桿,而這使得政府不能隨便讓企業倒閉。反過來說,居民回報率預期之所以那麼高,也在於政府信用兜底,大家都相信投資的項目不會有違約風險。隨著資產荒的情況惡化,這一矛盾將會激化,也會遭遇現實的挫折。

也正因此,比起股市的漲跌生猛,樓市的舉城關注,債市幾乎算得上波瀾不驚,但是債市的背後機構力量以及資金實力,其實注定了債市一旦出現問題,那麼注定將是金融震蕩的開始。

因此,習慣剛性兌付的債市加上各類槓桿,使得債市風波值得小心對待,央行防守金融風險的難度加大。債市何去何從,核心問題就是看央行怎麼做,印鈔者面對金融市場震盪,如何出手?未來一段時間,中國國債利率水平可能有上行壓力,市場機構此前曾經設想央行會向歐美的零利率靠攏,但是事實上這並不容易。首先,利率很大程度與通貨膨脹有關,而目前消費物價指數(CPI)正處於近兩年的高點,未來也難以顯著走低;其次,中國當前面臨的匯率和資本流出壓力,也約束了利率不可能太低。

問題在於,利率上行,債券市場出現恐慌,作為印鈔者,央行是否會大手筆入市干預?這將是一個關鍵問題,因為央行也面臨其兩難選擇,央行防守金融風險,需要兩線作戰,既要守衛匯率,利率不能太低,又要捍衛債市,那麼利率不能太高,二者之間存在矛盾。好走的路,我們走得已經太多了,剩下的路,往往就是這樣有捨有得的兩難選擇。

2 則留言:

  1. 如果中國企業債出事,恐怕不少香港中產都會備受牽連。請問 kingdom 兄有何看法?

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    1. 如果不是出現結構性崩盤,對投資者影響不大。畢竟直接投資中國債少,反而手持大中華債券基金要小心,肯定有波動!事實上這陣子很多中國離岸美元債都回了1-2%

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