2016年6月24日信報
市場普遍預期低息環境將會持續一段長時間，加上環球風險事故不絕，令投資者追求穩定收息，不斷推高傳統債券價格。早前德國國債孳息率甚至跌至負值，可見目前投資者要在不承受更大的信貸和利率風險下，取得合適回報殊不容易。本行相信，優先證券可提供吸引的風險與回報水平，而且優先證券與其他債券的相關性溫和。
優先證券對亞洲投資者來說也許有點陌生。優先證券是一種具有不同結構性、有特定派息的投資工具。如果優先證券的發行人破產，按償債順序，優先證券排在債券後但比普通股先。優先證券的結構包括後償債、信託優先證券、應急可轉換資本證券（CoCo）、累積及非累積優先股等。由於金融業需要符合受監管資本的規定，意味着大部分優先證券由金融服務公司發行，其中銀行便佔約60%。截至2016年3月31日，優先證券市場包含面值約5140億美元的未償還債券，由來自美國、歐洲、亞洲、日本和拉丁美洲等的企業所發行。
散戶及機構機會並存
優先證券的美元市場獨特之處是同時存在兩個交易市場，分別為25美元面值和1000美元面值市場。25美元面值市場佔整個美元市場約一半，在紐約證券交易所上市及買賣，每季付息，並由散戶投資者主導。另一半為1000美元面值市場，在場外交易市場進行買賣，每半年支付，按累計利息計算，並由機構投資者主導。有別於一般的優先證券，上述市場各自享有同等權益，資產負債表內同一檔次的25美元面值證券與1000美元面值證券之間並無從屬關係。因此，有關市場之間可能會出現失效情況，從而為純長倉策略投資者帶來相對價值交易機會。
信貸質素方面，優先證券市場目前約有50%為投資級別證券，較2007年的大約90%投資級別證券大幅減少。這評級變動主要是因為一些企業的高級債券評級下調，加上評級機構重大改變「評級區分方法」（notching methodology），因此從高級債券到不同等級的優先債券都受到影響。但若從發行人的整體信貸質素來評估優先證券，則其高級債券評級近90%為投資級別。換言之，優先證券的發行人明顯與更多投資級別債券市場重叠。
美國已重啟加息步伐，優先證券與其他債券類資產一樣，最終亦會受加息的潛在效應所影響。但優先證券仍可提供若干程度的抵禦，可望在加息環境下造好。事實上，在美國聯儲局過去3次緊縮周期期間，優先證券均錄得正總回報。
首先是加息有利金融服務企業，尤其是銀行。如果加息是基於通脹及經濟擴張的條件，一般將會令信貸質素轉佳，銀行及保險的資產負債表尤其受惠。此外，加息傾向刺激銀行的淨息差擴張，幇助提升盈利能力，上述兩種情況下投資者均願意為優先證券付出更多代價，令優先證券可於加息環境前端發揮若干緩衝作用。
其次，優先證券有不同的派息結構， 例如定息、浮息、定息轉浮息及定息轉可變息等，其中以定息轉浮息及定息轉可變息結構最受歡迎。這種結構是以固定息票結構發行，附有期終贖回保障（最長10年），發行人到期可贖回票據或轉為浮息結構，或根據相同條款重訂固定利率結構，這些投資工具可為投資者提供吸引的孳息率，並可望於加息環境下提供支持。
歐洲正展開提早贖回
最後，基於監管制度的改變，一些舊式優先證券（例如美國銀行信託優先證券和歐洲銀行非損失吸收優先證券）相繼在資本處理上失去地位，加上評級機構先前修訂評級準則，將不同結構的優先證券重訂作不同股本信貸，變動為債券發行人在原有資本處理上帶來損失，因而引發了發行人提早贖回的周期，即發行人贖回那些不能計入資本處理的舊有資產結構（一般不考慮利率），並以全新及合乎資格的優先證券取代舊有資產結構。
儘管這個過程在美國已大致完成，但預料歐洲的舊銀行優先證券及評級機構的股本信貸變動情況在未來2至4年將會持續。因此，精明的投資者可透過分配投資於這些證券，從而擺脫加息環境下的潛在延期風險。
總括而言，對分散投資而喜歡收息的投資者來說，優先證券幫助增強總回報之餘同時幫助分散風險、維持投資組合在相對溫和水平的目標。
(作者為Spectrum Asset Management執行董事兼首席營運官，而Spectrum為信安環球投資的附屬機構。)
優先證券對亞洲投資者來說也許有點陌生。優先證券是一種具有不同結構性、有特定派息的投資工具。如果優先證券的發行人破產，按償債順序，優先證券排在債券後但比普通股先。優先證券的結構包括後償債、信託優先證券、應急可轉換資本證券（CoCo）、累積及非累積優先股等。由於金融業需要符合受監管資本的規定，意味着大部分優先證券由金融服務公司發行，其中銀行便佔約60%。截至2016年3月31日，優先證券市場包含面值約5140億美元的未償還債券，由來自美國、歐洲、亞洲、日本和拉丁美洲等的企業所發行。
散戶及機構機會並存
優先證券的美元市場獨特之處是同時存在兩個交易市場，分別為25美元面值和1000美元面值市場。25美元面值市場佔整個美元市場約一半，在紐約證券交易所上市及買賣，每季付息，並由散戶投資者主導。另一半為1000美元面值市場，在場外交易市場進行買賣，每半年支付，按累計利息計算，並由機構投資者主導。有別於一般的優先證券，上述市場各自享有同等權益，資產負債表內同一檔次的25美元面值證券與1000美元面值證券之間並無從屬關係。因此，有關市場之間可能會出現失效情況，從而為純長倉策略投資者帶來相對價值交易機會。
信貸質素方面，優先證券市場目前約有50%為投資級別證券，較2007年的大約90%投資級別證券大幅減少。這評級變動主要是因為一些企業的高級債券評級下調，加上評級機構重大改變「評級區分方法」（notching methodology），因此從高級債券到不同等級的優先債券都受到影響。但若從發行人的整體信貸質素來評估優先證券，則其高級債券評級近90%為投資級別。換言之，優先證券的發行人明顯與更多投資級別債券市場重叠。
美國已重啟加息步伐，優先證券與其他債券類資產一樣，最終亦會受加息的潛在效應所影響。但優先證券仍可提供若干程度的抵禦，可望在加息環境下造好。事實上，在美國聯儲局過去3次緊縮周期期間，優先證券均錄得正總回報。
首先是加息有利金融服務企業，尤其是銀行。如果加息是基於通脹及經濟擴張的條件，一般將會令信貸質素轉佳，銀行及保險的資產負債表尤其受惠。此外，加息傾向刺激銀行的淨息差擴張，幇助提升盈利能力，上述兩種情況下投資者均願意為優先證券付出更多代價，令優先證券可於加息環境前端發揮若干緩衝作用。
其次，優先證券有不同的派息結構， 例如定息、浮息、定息轉浮息及定息轉可變息等，其中以定息轉浮息及定息轉可變息結構最受歡迎。這種結構是以固定息票結構發行，附有期終贖回保障（最長10年），發行人到期可贖回票據或轉為浮息結構，或根據相同條款重訂固定利率結構，這些投資工具可為投資者提供吸引的孳息率，並可望於加息環境下提供支持。
歐洲正展開提早贖回
最後，基於監管制度的改變，一些舊式優先證券（例如美國銀行信託優先證券和歐洲銀行非損失吸收優先證券）相繼在資本處理上失去地位，加上評級機構先前修訂評級準則，將不同結構的優先證券重訂作不同股本信貸，變動為債券發行人在原有資本處理上帶來損失，因而引發了發行人提早贖回的周期，即發行人贖回那些不能計入資本處理的舊有資產結構（一般不考慮利率），並以全新及合乎資格的優先證券取代舊有資產結構。
儘管這個過程在美國已大致完成，但預料歐洲的舊銀行優先證券及評級機構的股本信貸變動情況在未來2至4年將會持續。因此，精明的投資者可透過分配投資於這些證券，從而擺脫加息環境下的潛在延期風險。
總括而言，對分散投資而喜歡收息的投資者來說，優先證券幫助增強總回報之餘同時幫助分散風險、維持投資組合在相對溫和水平的目標。
(作者為Spectrum Asset Management執行董事兼首席營運官，而Spectrum為信安環球投資的附屬機構。)
