中國債市最大的風險是什麼？(轉載)

來源：FT中文網首席財經評論員徐瑾

債市近期成為市場焦點，甚至有全球債市到了最危險時刻的說法。對於中國而言，無疑應更關注中國市場的風險。

中國債市發生了什麼？表面看起來，違約不過是零星浮現，但從趨勢來看，這只是違約潮流的開始，風險正在從中小企業蔓延到國企央企。伴隨著今年上海雲峰債出現違約，中鐵物質發布暫停債券交易，債市違約風險進一步暴露。根據中誠信國際統計，截止2016年4月中旬，發行人主體評級至少33次下調，幾乎超過2015年下調次數兩倍。與評級對應，違約數量也已經接近2015全年，同時債市發行推遲劇增。根據Wind統計，截止4月下旬，共有103家公司債券推遲或取消發行，共計1009.1億元，金額大約是2015同期的3.4倍。這趨勢其實從3月已經開始，根據彭博數據，3月就有62家企業取消448億元的債券發行計劃，約為2015同期的3倍。

2016年的違約情況不容樂觀，隨後的二三季度將會更加難熬。債市違約為什麼可怕？在一個正常市場，違約是市場的正常部分，但是在中國債券市場有所 ​​不同。簡單而言，中國債券市場目前主要包含兩種債券，一種是利率債，主要包括國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據等，沒有信用風險或者說信用風險很低。另一個是信用債，主要是企業債、公司債等品種，城投債也可納入信用債的範圍。在目前形勢下，兩種債券中，信用債問題比利率債問題嚴重得多。按照信用債的定義，企業有違約風險，那麼信用債利率需要為投資者提供足夠的風險抵償，但是由於大家都相信政府兜底會極大幅度地降低企業違約概率，其結果是信用債的利率並沒有和利率債拉開太多，彼此之間沒有體現出應該有的利差。

正如一句老話，沒有破產的資本主義就像沒有地獄的基督教一樣，沒有違約的債市同樣不可理喻。中國債市存在三十年，打破剛性兌付的口號喊了很久，但直到2014年才出現公募債券首單違約，而2015年也剛剛出現首單國企違約。

在債券市場，利率和價格關係反比，信用債利率過低，對應著其債券價格過高。隨著近日價格下滑，如果繼續下跌，那麼那些加槓桿買入的機構就可能面臨大面積贖回。這種情況很可能會令人聯想起2015的股災。這裡不得不追問一個問題，為什麼大家過去都在買入價格不低的債券呢？一個關鍵因素是銀行理財產品。目前，銀行理財產品規模已經擴張到20多萬億人民幣，很大比例以“委外”的方式來讓基金等機構管理。對於這些基金而言，債券利率不夠高，出於回報率考慮，為了獲得更好回報率，只好考慮加槓桿買入——只有加槓桿，才能在利率水平不夠高的情況下獲得不錯的回報。其實問題的本質在於，基金之類投資者行為偏好，其實反映了居民的投資偏好，在過去經濟向好的年代，滋長了大家對於回報率的高期待，而剛性兌付的存在，又使得投資人同時不能接受虧本。

值得注意的是，如果違約是局部而零星的情況出現，這並非不可接受；而當違約變成恐慌情緒蔓延市場時刻，那麼局部違約很可能導致更大的擔憂，去槓桿去泡沫一旦不當，很可能就變成火燒連營，就像2015年A股股災發作於查配資開始一樣。

換言之，在一個習慣不違約的市場，一旦違約驟然增加，那麼對於市場趨勢的逆轉將會非常致命，如果這個市場同時又存在槓桿的話，那麼價格的變化，很可能類似不斷吹大的泡沫最終破滅。類似的案例在金融危機期間也曾出現，大家往往覺得波動率低的市場風險小，可以通過槓桿來獲得穩定收益，事實上一旦出現結構性變化，機構投資人甚至會因此破產。

債市有多重要？從規模來看，截至2016年3月底，中國債券存量總額為53.8萬億元，而A股總市值約為45.4萬億，流通市值36萬億。對比之下，債市規模已經超過A股，更重要的是，對比股市，債券在企業融資中作用更為重大。根據央行發布的一季度金融數據顯示，2016年一季度社會融資規模增量為6.59萬億元，其中企業債券淨融資1.24萬億元，非金融企業境內股票融資則為2840億元。如果債市利率以及資金出現波動，對於企業影響更為直接。

也正因此，債市表面看起來很安全，卻充滿了暗礁與風暴，也反映了當前投資的悖論。最核心的一點，一方面實體經濟回報率降低，另一方面儲戶要求的回報率沒有降低，這導致資本成本和收益率成本之間倒掛，迫使投資機構加槓桿，而這使得政府不能隨便讓企業倒閉。反過來說，居民回報率預期之所以那麼高，也在於政府信用兜底，大家都相信投資的項目不會有違約風險。隨著資產荒的情況惡化，這一矛盾將會激化，也會遭遇現實的挫折。

也正因此，比起股市的漲跌生猛，樓市的舉城關注，債市幾乎算得上波瀾不驚，但是債市的背後機構力量以及資金實力，其實注定了債市一旦出現問題，那麼注定將是金融震蕩的開始。

因此，習慣剛性兌付的債市加上各類槓桿，使得債市風波值得小心對待，央行防守金融風險的難度加大。債市何去何從，核心問題就是看央行怎麼做，印鈔者面對金融市場震盪，如何出手？未來一段時間，中國國債利率水平可能有上行壓力，市場機構此前曾經設想央行會向歐美的零利率靠攏，但是事實上這並不容易。首先，利率很大程度與通貨膨脹有關，而目前消費物價指數（CPI）正處於近兩年的高點，未來也難以顯著走低；其次，中國當前面臨的匯率和資本流出壓力，也約束了利率不可能太低。

問題在於，利率上行，債券市場出現恐慌，作為印鈔者，央行是否會大手筆入市干預？這將是一個關鍵問題，因為央行也面臨其兩難選擇，央行防守金融風險，需要兩線作戰，既要守衛匯率，利率不能太低，又要捍衛債市，那麼利率不能太高，二者之間存在矛盾。好走的路，我們走得已經太多了，剩下的路，往往就是這樣有捨有得的兩難選擇。