內企債冚債 如龐氏騙局(信報)

2016年5月31日信析

本欄上周三指出，內地企業違約形勢急轉直下，且在企業借貸水平偏高、經濟面臨下行壓力、中央似乎傾向不再大規模放水下，內地企業債務危機已萌芽，爆煲風險與日俱增（見2016年5月25日本欄及5月19日「沿圖論勢」）。更糟糕的是，企債風險有跡象禍延至理財產品市場。
近年內地理財產品市場快速發展，同樣存在不少隱憂，部分甚至與企債問題環環相扣，包括以下三方面：
一、理財產品市場以不尋常速度膨脹
根據中央國債登記結算公司於今年初發表的《中國銀行業理財市場年度報告（2015）》顯示，截至去年底止，合共有426家金融機構經營理財產品業務，相關產品數量超過6萬款，產品賬面餘額達23.5萬億元（人民幣．下同），相當於內地GDP的35%，餘額較2014年底增長56.46%，短短3年間激增2.3倍【圖】！

值得留意的是，非國有銀行去年理財產品的賬面餘額達9.91萬億元，市佔率為42.17%，比大型國有銀行高出5.28個百分點，反映去年內地流動性異常緊張，中小型民營銀行更依賴這類產品作為籌集資金的來源。
二、理財產品互持現象日趨普遍
理財產品的投資對象，以債券及貨幣市場工具、銀行存款和非標準化債權類資產為主，佔整體資產值分別達51%、22.4%和15.7%，合共達八成九，另有7.8%投資股票市場。不過，隨着內地可提供高息回報的投資工具買少見少，近年出現不少理財產品持有另一理財產品博取高回報的怪現象。
根據英國一間獨立研究社估算，內地理財產品背後持有的投資工具中，有約2.6萬億元屬於其他理財產品，相當於總賬面餘額的11%，也是2014年4960億元的5倍！該研究社估計，高達八成半的理財產品出現互持情況。因此若個別理財產品出事，便可能火燒連環船，令投資者對該類產品失去信心，並殃及銀行體系，尤其打擊中小型銀行的資金來源。
三、理財產品持有不少企業債
如前所述，理財產品持有大量債務，其中當然包括企業債。目前理財產品已成為內地企債的最大投資者。正如早前本欄分析，隨着違約事件湧現，理財產品虧損的風險也愈來愈大；由於理財產品普遍互相持有，倘若爆煲，後果可能非常嚴重。換言之，企債危機可能禍延至理財產品。若情況持續變壞，將動搖投資者持有理財產品的信心。
理財產品是不少內房企業和中小型銀行的重要資金來源，年期一般較短，所以十分依賴不斷發新債冚舊債。2012年時任中行（03988）董事長的肖鋼（後來出任中證監主席，今年初離任），曾呼籲加強對影子銀行的監管。他說：「目前銀行發行的資金池運作的理財產品，由於期限錯配，要（不斷）用『發新償舊』（債務）來滿足到期兌付，本質上是『龐氏騙局』！」由此可見，若企債違約問題禍延至理財產品市場，並損及投資者信心，相信屆時便是這個「中國版龐氏騙局」爆煲之時。這對中國經濟有何啟示？除非阿爺再「科水」救市，不然企業資金鏈恐怕會斷裂，金融動盪將無日無之。